O que pode acontecer se Portugal reestruturar a sua dívida

O Económico mostra-lhe os quatro cenários possíveis se Portugal reestruturar a sua dívida. 

Apesar de ultimamente falar-se sobre a inevitabilidade da Grécia ter de reestruturar a sua dívida, os especialistas referem que a probabilidade de Portugal vir a "sofrer do mesmo mal" é reduzido. Cristina Casalinho, economista-chefe do BPI, refere que "ainda é muito cedo para se falar disso". Porém, na semana passada, a Moody's deixou o alerta referindo que o risco de uma reestruturação da dívida nacional está a aumentar. Qualquer rescalonamento da dívida trata-se sempre de um processo penoso para emitentes e credores. Para o Estado, a reestruturação reflecte-se de duas formas: por um lado, a República terá menos custos com as suas emissões obrigacionistas; por outro, verá a sua credibilidade beliscada junto dos investidores, que colocará em causa o financiamento externo durante longos anos. Para os investidores, qualquer operação de reestruturação da dívida irá repercutir-se em pesadas penalizações na carteira.

1 - Prolongamento da maturidade
O Estado pode optar por aumentar a data de vencimento das obrigações para lá do ano que estava previamente acordado no momento da sua emissão. Isto significa que uma obrigação que inicialmente atingiria a maturidade dentro de 10 anos, apenas vencerá dentro de 20 anos, por exemplo. Com esta operação, o Estado ganha tempo pois estará a empurrar para a frente a responsabilidade de devolução do valor nominal da obrigação. Já o investidor terá de esperar mais tempo do que inicialmente tinha estipulado para reaver o seu dinheiro, continuando a receber o cupão da obrigação até à nova data de maturidade.

2 - Redução da taxa de cupão
As obrigações do Tesouro pagam, por norma, cupões anuais. Isto é, de 12 em 12 meses, o Estado paga aos investidores um juro. Actualmente, por exemplo, a obrigação a 10 anos, que vencerá a 15 Abril de 2021, paga todos os anos um cupão de 3,85%. Assim, para reduzir os custos com esta emissão, actualmente com um saldo-vivo de 7.510 milhões de euros, o Estado poderá optar por cortar a taxa de cupão em 100 pontos base, por exemplo. Dessa forma, nos próximos 10 anos, em vez de pagar anualmente 289 milhões de euros de juros passaria a pagar 214 milhões de euros.

3 - Rescalonamento do prazo e da taxa de cupão
Uma operação de reestruturação da dívida mais radical seria vincada na conjugação das duas situações anteriores: adiar por mais alguns anos a data de vencimento das obrigações e cortar a taxa de cupão desses títulos. Com esta medida, a República consegue dilatar o pagamento da obrigação ao mesmo tempo que reduz o custo com os juros. Foi isso que a Argentina fez em 2001 com cerca de 95 mil milhões de dólares da sua dívida, o maior ‘default' até à data. As consequências dessa decisão foram dolorosas, perdurando até hoje, com o acesso ao financiamento em moeda estrangeira e à emissão de dívida a médio e longo prazo completamente vedados.

4 - ‘Haircut' da obrigação
O processo de reestruturação da dívida mais radical passaria por um corte no valor nominal da obrigação, isto é, o Estado decidisse realizar um ‘haircut' das suas obrigações. Desta forma, caso o ‘haircut' fosse de 20%, por exemplo, os obrigacionistas só seriam reembolsados em 80% do valor da dívida. E numa situação extrema, o Estado poderia até decidir fazer um ‘haircut' de 100%, eliminando qualquer responsabilidade de pagar as suas obrigações. O México chegou a tomar esta decisão em 1867, quando o governo de Benito Juárez, líder liberal na "Guerra da Reforma", decidiu não pagar cerca de 100 milhões de pesos emitidos pelo Imperador Maximilian. Qualquer uma das situações reflectem-se em constrangimentos brutais para investidores, que vêm as regras mudar a meio do jogo, como para o Estado, que sofre uma forte penalização sobre a sua credibilidade.

In: Económico

Grécia: "Entrámos em território de reestruturação da dívida"

Jens Bastian, analista da Eliamep, uma fundação independente, em Atenas, acha que o filme desta tragédia grega começa a ser claro: ontem o resgate, hoje a reestruturação da dívida, amanhã o default.

Foi uma quinta-feira negra para os juros da dívida soberana e o risco de default da República Helénica. O sentimento nestes mercados esteve em ebulição.

A probabilidade de incumprimento da dívida grega num horizonte de cinco anos subiu de 66,76% ontem para 67,60%, segundo a CMA DataVision. Os juros exigidos pelos tomadores de dívida pública grega no mercado secundário dispararam na maturidade a 2 anos, subindo para os 23%. Também os juros a 3 anos se encontram próximo desse patamar - fecharam em 22,68%. Os juros para as maturidades a 5 anos encontram-se acima de 16% e os juros para o prazo de 10 anos perto de 15%. Uma situação insustentável que separa a Grécia em quase dezassete pontos percentuais da Venezuela, o segundo país com maior risco de bancarrota a nível mundial.

Por que razão esta corrida louca está a acontecer?

Um especialista em Atenas aponta uma primeira razão: "As yields - juros implícitos - dos títulos gregos a 2 e 3 anos já estão a apostar em que a opção de re-estruturação da dívida acabará por se concretizar no segundo semestre de 2011, depois de se ter concluído o processo de resgate de Portugal", diz ao Expresso Jens Bastian, da Fundação Helénica para a Política Europeia e Internacional, um instituto independente de investigação e formação, sediado em Atenas. "Logo que o assunto de Portugal esteja resolvido, é provável que a avaliação pela troika [CE/BCE/FMI] em meados de junho [andamento do programa de intervenção] seja sombria em relação à situação económica e orçamental e sobre a perspetiva para 2012", acrescenta.

No entanto, Bastian é de opinião que há uma outra linha de pressão: "Os mercados dos títulos estão a desafiar a intenção do governo grego de tentar voltar ao mercado de capitais para se financiar no próximo ano. Para os traders deste mercado, a intenção grega é ou ficção científica ou suicídio fiscal. As yields para os títulos a 10 anos são hoje 600 pontos base mais altas do que quando em maio passado o primeiro-ministro Papandreou na remota ilha de Kastelorizo resolveu pedir o resgate internacional".

Olhando para a evolução do custo dos credit defaut swaps (seguros contra o risco de bancarrota a cinco anos) o nível atual é mais do dobro do que foi atingido em 2 de maio quando foi aprovado o resgate no valor de €110 mil milhões. O risco de default andava, na altura, entre os 45-47% e hoje está em mais de 67%.

Política económica por megafone

Mas o contexto negativo em que se move o governo grego do PASOK (da família socialista) tem, ainda, outra "ajuda" de peso: "Com exceção honrosa do Fundo Monetário Internacional no meio da cacofonia de vozes que se fazem ouvir, todas as outras partes envolvidas - Comissão Europeia, Banco Central Europeu, ministros das Finanças da zona euro e o próprio governo grego - estão a conduzir a política económica por megafone". A discussão sobre a estratégia face a este primeiro caso de resgate na zona euro é feita na praça pública dia sim dia sim pelas entidades-chave. Perentório, Bastian exclama: "Isto é uma receita para o fracasso!".

A pergunta fatal, a finalizar, não poderia ser outra: onde é que esta situação tumultuosa vai conduzir? Jens Bastian é muito claro sobre o filme grego: "Há um ano atrás estávamos na fase de resgate, agora entrámos em território da reestruturação da dívida. Daqui a um ano? Daqui a um ano estaremos na fase D - de default".

In: Expresso

Atenção, atenção, estamos aqui a olhar par os gregos, mas também devíamos olhar para a nossa situação. O pais precisa de crescer pelo menos a 3% ao ano para podermos pagar o empréstimo que o FEEF/FMI nos vai fazer, caso contrário vai-nos acontecer o mesmo que os gregos. E depois como vai ser? Saída do Euro, empobrecimento generalizado, emigração em massa.

Vamos la ter um pouco de juizinho, este pais precisa de investimentos de fundo, precisamos de produzir riqueza e diminuir o deficit externo.

Mas para que alguem queira vir investir aqui é preciso mudar todo o sistema de justiça, no sistema fiscal e ainda melhorar o sistema de educação. Temos de produzir gente mais preparada e com skills, não é essa merda da novas oportunidades que é uma farsa.

Depois disso, acredito que o pais possa crescer a 3% ou mais por ano.

Cumprimentos cordiais

Luís Passos

Barry Eichengreen: "Portugal terá de reestruturar a sua dívida"

A revista Economist considerou-o um dos cinco economistas com ideias mais importantes para o mundo pós-crise, lado a lado de Raghuram Rajan, Robert Shiller, Kenneth Rogoff e Nouriel Roubini.

Para o norte-americano Barry Eichengreen, que foi consultor do FMI no final dos anos 90, a Grécia, a Irlanda e Portugal vão ter de fazer haircuts (corte no montante da dívida), de preferência com garantias colaterais do fundo de resgate do euro. O professor da Universidade de Berkely, na Califórnia, diz que não podem ser só os contribuintes a pagar a factura do ajustamento orçamental.

Portugal vai conseguir evitar um resgate da UE e do FMI?
Duvido muito. A questão não é se consegue evitar, mas quando será esse resgate.

Mas recorrer ao Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) será suficiente para resolver os problemas de Portugal e também da Grécia ou da Irlanda?
Acrescentar mais dívida ao FEEF em cima de dívida já existente não vai, por si só, resolver o problema. Uma solução duradoura requer também a reestruturação de dívidas que são insustentáveis (o que inclui a dívida da Grécia, da Irlanda e de Portugal).

Teremos, então, de reestruturar a dívida?
Tornou-se claro que Portugal, tal como a Grécia e a Irlanda, terá de reestruturar a sua dívida. Os mercados, ao penalizarem os títulos de dívida portugueses como o têm feito, indicam que já chegaram à mesma conclusão. Usar dinheiro do Mecanismo Europeu de Estabilização Financeira e do Fundo Monetário Internacional para "adocicar" o acordo com os detentores de obrigações, de modo a fazer esta reestruturação da forma mais ordeira possível, seria melhor do que outro empréstimo de resgate, como os empréstimos iniciais à Grécia e à Irlanda, que negam a necessidade de reestruturação. Não podemos ser bem-sucedidos a fazer uma desvalorização interna (reduzindo salários, pensões e outros custos), num país altamente endividado, se deixarmos intocado o valor da dívida. Esta é a contradição fundamental que está no âmago das actuais dificuldades europeias.

Mas a reestruturação da dívida não coloca o risco de contágio dentro da zona euro?
Uma reestruturação da dívida feita como deve ser e tranquilizando os investidores de que a Europa está, finalmente, a pôr a crise para trás das costas, não tem de ser uma fonte de contágio.

O que devia a Europa fazer para eliminar esse risco de contágio? Os países deveriam, por exemplo, reestruturar a dívida ao mesmo tempo?
Seria ideal ter a Grécia, Portugal e Irlanda a renegociar a dívida em simultâneo, embora a capacidade de a União Europeia (UE) orquestrar isto seja questionável.

A Espanha também estaria envolvida nesse processo?
Do meu ponto de vista, a Espanha é um caso diferente, não só por ter um nível menor de dívida, mas porque metade do seu sistema bancário está nas mãos de dois grandes bancos, que têm a maior parte dos seus negócios fora da Europa e, por isso, estão numa posição financeira mais forte.

Acha que é possível criar um consenso na Europa sobre a necessidade de aqueles países reestruturarem a dívida?
Eventualmente, os mercados irão forçar a isso, provavelmente já no Verão, se as autoridades europeias, começando pela chanceler alemã Angela Merkel, não o fizerem.

Que tipo de reestruturação da dívida pode ser feita?
Em primeiro lugar, os governos têm de reiterar o seu compromisso com o rigor orçamental no futuro. Em segundo, devem oferecer aos investidores um menu de novas obrigações em troca dos seus títulos antigos. Alguns irão manter a quantia principal inalterada, mas a taxa de juro será reduzida e a maturidade será alargada. Os bancos irão, provavelmente, preferir esta alternativa, de modo a não serem obrigados a registar perdas nos seus balanços. Noutros casos, os títulos serão reduzidos a metade, mas terão maturidades mais reduzidas e serão facilmente vendidos. Os fundos de investimento irão, provavelmente, preferir esta solução. O FEEF poderá fornecer garantias colaterais a estas novas obrigações, garantindo que são seguras, o que encorajaria os investidores a aceitar este acordo.


O que os testes de stress que estão a ser aplicados à banca devem supostamente identificar é precisamente esse risco. Espero que estes testes sejam agora feitos de uma maneira mais séria e credível do que da última vez, embora tenha dúvidas acerca disso. A testes de stress realistas, que incluem cenários realistas de reestruturação dos títulos de dívida, deveria juntar-se a injecção de fundos públicos para fortalecer os bancos mais fracos. O problema é que em países como a Alemanha há uma discussão em curso sobre quem deve pagar pela injecção de capital: os Estados, o governo federal ou outra entidade. A Alemanha tem de se apressar e tomar decisões.

Num artigo recente, avisou de que estamos a caminho de uma nova crise financeira, que seria precipitada pelo aumento das taxas de juro nos EUA. Quando é que isso irá acontecer e que países serão afectados?
Os mercados emergentes, que estão agora a receber os últimos fluxos de capital dos países avançados, irão assistir a uma reversão desses fluxos, o que irá deixar os seus bancos e mercados financeiros em sérias dificuldades - pelo menos naqueles países emergentes que estão menos preparados. Quando isso pode acontecer? Quando a Fed aumentar as taxas de juro. Suspeito que começará a fazê-lo em 2012. Por isso, é melhor prepararmo-nos.

In: Publico